行业研报 | 以 USDT 为例看稳定币：虽持仓过于集中，但“稳定”作用不可或缺
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Overview 概述
自从 1944 年 7 月布雷顿森林体系确立以来，国际货币体系的中心就是美元。随着外汇自由化、贸易自由化和资本自由化的进程不断加深，美元随着全球化的浪潮不断扩张着影响力。截止到 2019 年 6 月，美元供应量 M2 达到 147551 亿元，以美元计价的结算份额占到全球的 39.9%。根据国际清算银行（BIS）的数据，在全球贸易中，90% 以上的拉丁美洲贸易和 85% 以上的亚洲进入口贸易都以美元结算。截止 2017 年年底，全球利率期货期权以美元计价的产品占 70% 以上。有 13 个国家和地区的汇率直接和美元挂钩。美国央行从黄金美元到石油美元，美元不光代表着世界上最广泛认可的清算货币，更代表着稳定和价值。所以，面对波动的数字货币市场，锚定美元的稳定币应运而生。锚定美元的固定汇率货币
| Country | Region | Currency Name | Code | Peg Rate | Since |
|---|---|---|---|---|---|
| Bahrain | Middle East | Dollar | BHD | 0.376 | 2001 |
| Belize | Central America | Dollar | BZ$ | 2 | 1978 |
| Cuba | Central America | Conertible Peso | CUC | 1 | 2011 |
| Djibouti | Africa | Franc | DJF | 177.721 | 1973 |
| Eritrea | Africa | Nakfa | ERN | 10 | 2005 |
| Hong Kong | Asia | Dollar | HD | 7.75-7.85 | 1998 |
| Jordan | Middle East | Dinar | JOD | 0.709 | 1995 |
| Lebnon | Middle East | Pound | LBP | 1507.5 | 1997 |
| Oman | Middle East | Rial | OMR | 0.3845 | 1986 |
| Panama | Central America | Balboa | PAB | 1 | 1904 |
| Qatar | Middle East | Riyal | QAR | 3.64 | 2001 |
| Saudi Arabia | Middle East | Riyal | SAR | 3.75 | 2003 |
| U.A.E | Middle East | Dirham | AED | 3.6725 | 1997 |
全球各大洲进出口美元结算占比
Report 正文
什么是稳定币？
稳定币是一种新的加密货币，因为有拥有着储备资产支持，所以它能够保证稳定的币值。稳定币最早起源于 2014 年 Bitfinex 组建的 Tether Limited 发行的 USDT。Thether Limited 在其代币的白皮书中写道：Tethers，是一种法币挂钩的数字货币，所有 Tethers 都是通过 Omni Layer 协议在 Bitcoin 区块链上以代币形式首次发行，每一个发行流通的 Tethers 都与美元一比一挂钩，相对应的美元总量存储在香港 Tether 有限公司（即一个 Tether 币为一美元）。凭借 Tether Limited 的服务条款，持有人可以将 Tethers 与其等值法定货币赎回/兑换，或兑换成 Bitcoin。 Tether 的价格永远与法定货币的价格挂钩，其挂钩发币的储存量也永远大于或等于流通中的币量。Tether Limited 官网对于 USDT 与发币挂钩的说明
为什么需要稳定币？
作为一个仅仅发展了几年的新兴币种，它获得了巨大的关注，因为稳定币试图将法定货币和数字货币的优势结合——即加密货币的即时处理和支付安全，以及法定货币的稳定估值。比特币的阿基里斯之踵
尽管比特币仍是最受欢迎的加密货币，但其估值却存在极高的波动性，使它本身的投资属性大大增加，却弱化了它的货币属性。例如，比特币的价格从 2017 年 11 月的约5,950 美元升至 12 月的逾 19,700 美元，然后下跌约三分之二，至2月初的 6,900 美元。就连比特币盘中的价格波动也很剧烈——在短短几小时内，比特币朝任何一个方向的波动幅度都超过10%。比特币走势
这种短期波动使得比特币和其他流行的加密货币不适合公众日常使用。从本质上讲，货币应作为金融交易的媒介和价值的储存方式，其价值应在较长时期内保持相对稳定。一种货币的购买力不能保持相对稳定的话，那么他就失去了货币本身存在的意义。
比如在 2006-2008 年，津巴布韦国内爆发了人类历史上最严重的恶性通货膨胀，国内物价飞涨，社会问题显现。官方公布的 2008 年 6 月份通货膨胀率估计超过 11,200,000%。到 2008 年 12 月，津巴布韦政府发行 100 兆面额的新钞，实际上只值 25 美元。超级通货膨胀让经济出现停滞、不光吓跑了国外投资者、摧毁了存款和家庭收入的购买价值，因此也破坏了长期的经济增长。
津巴布韦通货膨胀率
稳定币提供的解决方案
理想情况下，加密货币应保持其购买力，并应具有尽可能低的通胀率，足以鼓励消费代币，而不是储蓄代币。稳定币提供了一个解决方案，以实现这一理想的状态。法定货币价格稳定的两个主要原因：
- 支撑它们的外汇储备 由于法定货币与作为抵押品的黄金或外汇储备等基础资产挂钩，因此它们的估值不会出现剧烈波动。
- 央行的市场行为 即使在某些极端情况下，当法定货币的估值可能大幅波动时，控制货币的当局也会介入，管理货币的供求，以维持价格稳定。
USDT 则为第一个问题提供了解决方案：利用与法币美元挂钩，并且规定 1：1 的兑换率，并提供资产证明保证 Tether 的价格永远与法定货币的价格挂钩，其挂钩发币的储存量也永远大于或等于流通中的币量，使得 USDT 的价格相比比特币更加稳定。USDT 的通胀率也因为和美元挂钩而与美元相同。
稳定币真的稳定吗？
虽然叫稳定币，但是稳定币的价值和价格真的稳定吗，本文会从三个方面进行定性和定量分析 USDT 本身是否稳定，分别是：USDT 的去中心化程度、USDT 的汇率稳定性、和 USDT 的抗通胀性。USDT 并不像比特币那样去中心化
关于去中心化的程度，USDT 的发行公司 Tether Limited 在它的白皮书上说得十分清楚：We recognize that our implementation isn’t perfectly decentralized since Tether Limited must act as a centralized custodian of reserve assets (albeit tethers in circulation exist as a decentralized digital currency) （我们认识到，我们的应用并不是完全去中心化的，因为Tether Limited必须充当储备资产的中心化保管人 (尽管在流通中的Tether是去中心化的数字货币) ).这也就意味着以下几点风险：
- Tether Limited 可能会破产
- 为 Tether limited 提供服务的银行可能会破产
- 银行可能会冻结 Tether Limited 的资产
- 公司可能会利用储备金进行高风险投资活动
USDT 的汇率稳定性
首先，为了方便理解，首先介绍一下本文所利用的研究方法及其公式。因为 USDT 对于 USD 是 1：1 对标关系，那么偏移公式如下:Deviation = Max ( 价格高点 - $1.00, $1.00 - 价格低点)
我们选择 USD/JPY 作为对照，目的是为了测试恒定汇率与非恒定汇率货币对中相比的偏移风险。
通过比较 USDT 和法币之间的汇率 USD/JPY 相比，年化平均后的偏移点数 USDT 明显小于 USD/JPY。但由于 USD/JPY 的基数较大，所以根据基数调整后的年化偏移幅度比较后发现，USDT 偏移幅度明显大于 USD/JPY。调整公式如下：
Annualized Deviation (adjusted) = Deviation / Close Price
在最大偏移率上，USDT 远远大于 USD/JPY，甚至在发行后两年的 2017 年仍旧出现 21%的最大偏移率。
虽然 USDT 的波动性在逐年稳步降低，但是 2019 年仍旧同比高于 USD/JPY 0.48%。
USDT 唯一值得称道的一点便是USDT 的下行风险按照历史数据来看小于 USD/JPY, 自上市以来最大回撤为 -10.496% ，而 USD/JPY 的五年最大回撤为 -20.48% 。最大回撤的计算公式如下：
Maximum Drawdown = ( max ( 1-账户当日价值 / 当日之前账户最高价值 ) * 100%
综上所述，以波动性及偏移幅度而言，在稳定币 USDT 的框架下，稳定币与法币挂钩的稳定性并不如法币之间的非挂钩关系稳定性高。这个测试虽然不具有代表性，比如存在高波动的非发达国家汇率，但是 USDT 存在之初的目的之一便是为了稳定。从测试中可以看出，USDT 的稳定性并不具有说服力。
USDT 稳定性测试结果
| USDT | Annualized Deviation | %Annualized Deviation | Max Deviation | Min Devitaion | Annualized Volatility | Max Drawdown |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 0.004 | 0.57% | 71% | 0% | 5.70% | -0.020% |
| 2016 | 0.000 | 0.04% | 4% | 0% | 0.38% | -3.794% |
| 2017 | 0.020 | 2.05% | 21% | 0% | 2.56% | -8.641% |
| 2018 | 0.016 | 1.59% | 8% | 0% | 1.07% | -10.496% |
| 2019 | 0.014 | 1.41% | 5% | 0% | 0.77% | -10.496% |
USD/JPY 稳定性测试结果
| USD/JPY | Annualized Deviation | %Annualized Deviation | Max Deviation | Min Devitaion | Annualized Volatility | Max Drawdown |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 0.677 | 0.56% | 3% | 0% | 0.34% | -5.73% |
| 2016 | 0.953 | 0.88% | 5% | 0% | 0.58% | -20.48% |
| 2017 | 0.698 | 0.62% | 2% | 0% | 0.32% | -14.15% |
| 2018 | 0.497 | 0.45% | 1% | 0% | 0.25% | -16.62% |
| 2019 | 0.405 | 0.37% | 3% | 0% | 0.29% | -15.93% |
与通胀相关性
因为 USDT 的波动率与通胀呈现弱相关关系，所以在此对通胀对 USDT 的影响问题不做讨论。皮尔森相关系数
| 皮尔森相关 | 数值 |
|---|---|
| USDT，Inflation | 0.295121985 |
| USD/JPY，Inflation | 0.335673447 |
| USDT，USD/JPY | -0.61757705 |
稳定币对投资者的意义
虽然 USDT 拥有着种种风险，但是它成功解决了一部分投资者和数字货币使用者的疑虑，对于空中楼阁般的数字货币概念提供了一个有力的支撑。所以自从 2015 年上市以来，市值一路飙升，至今市值已经超过了四十亿美元，2017 年增长率达到了 13816%。市值增长率
| USDT | Market Cap |
|---|---|
| 2015 | 212% |
| 2016 | 946% |
| 2017 | 13816% |
| 2018 | 37% |
| 2019 | 116% |
USDT 市值
贮存手段
在当前的加密货币生态系统中，ICO 融资过程会产生加密资产价格波动的风险。项目方通常会筹集一定数量的 ETH 来使用资源来实现之前的承诺。由于将加密资产转换为法定货币的手续费很高，该项目的创始团队倾向于将大部分资产存储在 ETH，但随着加密货币价格的升高，投资者会付出机会成本。然而，在熊市中，加密资产的价格大幅下跌，面对资产的大幅下跌，创始团队仍然不得不满足投资者对于 IRR 的预期。从长远来看，稳定币可以帮助 ICO 项目的创始团队更安全地保存资产。支付手段
作为一种支付工具，稳定货币可以有效地消除价格波动风险，通过加密货币交易提供比当前银行工具更好的用户体验和显著的效率收益。目前的国际银行转账需要3天，而加密货币则可以快速确认交易。目前稳定币的运用主要集中在 Tether（USDT），Tether 是交易量排名第二的加密货币，占了 BTC 日交易量大约 60%。今年初，Tether 的市值进入加密货币排名前十，现在市值占所有稳定币市值的 93%。尽管有新的稳定币比如 USDC 成功地进入交易所，但 Tether 继续处于统治地位，占所有稳定币交易量大约 98%。
流通手段
衍生品可以有效对冲风险资产。例如，商业航空公司使用的燃油成本是以加仑/美元来计算的，一般航空公司都会利用 Forward Contract 来对冲美元存在风险敞口。而这些衍生品大多以现金结算，稳定币可以通过平价进行价值转移。如今，芝加哥商品交易所 (CME) 和芝加哥期权交易所 (CBOE) 等现代银行的基础设施严重依赖于成本高昂的中介机构，如清算所 ( Clearing House )，以及使用货币结算合同。当这些复杂的操作通过智能合约执行时，全部需要美元资产结算。
在可预见的未来，这些衍生品可以通过稳定货币、降低交易成本和消除对中央机构的需求，在链条上进行结算。在当前的金融市场框架下，这些中心化的机构提供了市场参与者之间的信任。
稳定币的不完美
USDT 虽然解决了稳定汇率的问题，但是它的货币属性使得它依旧没有逃离三元悖论。三元悖论（Trilemma）又称三难选择，是国际金融学中的原则，指一个国家不可能同时完成下列三者：
- 资本自由进出（Capital mobility）
- 固定汇率（Exchange rate）
- 独立自主的货币政策（Monetary policy）
东亚国家实际上采取的汇率政策是与美元挂钩的（固定汇率）促进自由资本流动，又同时制定独立的货币政策。 首先，由于事实上与美元挂钩，外国投资者可以在亚洲国家投资，却不用担心汇率波动的风险。其次，资本自由流动使得外国投资者可以无障碍地投资。再者，在1990-1999年间，东亚国家的短期利率高于美国的短期利率。由于这些原因，许多外国投资者将巨额资金投入亚洲国家，获得了巨额收益。但当东亚国家的贸易平衡转变，投资者们迅速地撤回资金，引发了亚洲金融危机。
同时，USDT 虽然与美元挂钩，但它终究不是美元，对于一个流通市值只有 40 亿美元的币种来说，它的持仓过于集中。根据 longhash 的数据，USDT 的交易76.95%集中于 Binance 一家交易所。活跃地址数也仅有 15000-20000，筹码高度集中。
longhash 持仓分析
