研报 | 从Bakkt上线看传统机构布局数字资产之路
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摘要
2019年9月23日，延期三次的Bakkt终于推出了其采用实物交割方式的比特币期货合约产品，包括日内合约和月度合约两类。上线首日交易冷淡，总计仅交易了72枚比特币。本文主要围绕Bakkt，对数字资产市场衍生品市场进行了深入的分析和探讨。本文从Bakkt的背景出发，介绍了其坎坷的诞生之路以及其在合规交易方面所做的努力。重点对Bakkt的合约产品设计进行了剖析，并与CME的合约进行对比分析，发现Bakkt设计的这种机构合约结构和大家日常交易的合约有很大的不同。突出的特点为该合约有更复杂的保证金要求，并且削弱了合约的投机性，并且通过传统金融市场中的交易所限价来避免价格的异常波动。
此外，对于早期布局数字资产市场的合规交易平台和基金机构，比如CME、CBOE和灰度投资，以及目前正在积极布局的ErisX、LedgerX等机构进行了横向的对比分析。认为不论入场时机早晚，重要的还是长期的耕耘和产品的创新运营能力，持续有效地发力才可能成为未来最大的赢家。
总体来说，Bakkt的推出对于传统金融机构和区块链行业的影响有着里程碑性的重要意义，但作为一个新兴业务，它的成长之路也是曲折的。一方面，仅是交易平台的Bakkt本身无法吸引谨慎的机构投资者入场，业务开展不是水到渠成的 ；另一方面，Bakkt作为带着较强实验性质的创新产品，蹚一遍没有验证过的业务必定要经历不断的打磨。
Bakkt本身并不能成为引爆牛市的直接因素，但这类机构的兴起是下一个牛市到来的必要前提。
第一章 含着金钥匙出身的Bakkt
1.1 家族庞大，基因优良
Bakkt是传统金融交易行业巨头洲际交易所（InterContinental Exchange，ICE)的子公司，拥有着庞大的家族和优良的基因。
ICE在传统金融领域构建了庞大的体系，它是全球第二大受监管交易所和清算所运营网络，也是美国第二大、全球第三大期货交易所，旗下还拥有包括纽约证券交易所、加拿大期货交易所、巴黎证券交易所、伦敦国际金融期货交易所在内的14家全球知名证券及期货交易所，以及5家结算所。洲际交易所的客户包括来自全球70多个国家的成千上万个贸易公司，以及120个国家客户的期货、期权、OTC掉期合约的市场数据。背靠洲际交易所，Bakkt可以共享母公司庞大的资源，覆盖全球主要可提供交易的国家。
正是因为含着金钥匙诞生，传统金融行业表现出了积极的靠拢和支持。2018年8月，数字货币进入漫漫熊市，但即便如此Bakkt成立后便顺利完成第一轮1.825亿美元的融资，投资方包括李嘉诚旗下维港投资Horizons Ventures、微软风险投资M12、腾讯早期股东Naspers、著名的波士顿咨询公司、币圈高盛Galaxy Digital等12家股东。
借助强大的股东背景加上雄厚的资金优势，Bakkt同时也组建了豪华的明星管理层：首席执行官（CEO）Kelly Loeffler，是洲际交易所集团元老级员工，同时也是洲际交易所集团首席执行官Jeff Sprecher的妻子，曾参与过对纽约交易所和纽约证券交易所的收购以及 ICE 的首次公开募股。首席运营官（COO）亚当·怀特（Adam White）是前老牌数字货币交易所Coinbase副总裁，亚当·怀特在Coinbase初创阶段加入并帮助Coinbase建设成为美国最大的加密货币交易所之一。Bakkt同时请来了拥有近百年历史的期货经纪商Rosenthal Collins Group（RCG）的Rich Mackey担任副总裁。Matthew Johnson则担任Bakkt 的区块链工程副总裁，他曾是 Digital Asset Custody Company（DACC）的联合创始人兼首席产品官，DACC 是一家数字资产托管服务商，于2019年4月29被 Bakkt 收购。
1.1 出生坎坷，几经波折
虽然含着金钥匙长大，但并不代表其诞生的过程就是一帆风顺。2018年8月洲际交易所集团（ICE）首次公布计划上线Bakkt以来，到2019年9月23日正式开放交易，总共经历了三次推迟。
第一次推迟：Bakkt最初计划2018年11月上线，但是因为准备不充分，推迟到了2018年12月上线；
第二次推迟：原定于2018年12月上线的Bakkt再次推迟，理由仍是准备不够充分，Bakkt首席执行官凯利·罗伊弗勒（Kelly Loeffler）还专门对这次推迟进行了解释：“就像产品发布时经常出现的情况一样，有新的流程、风险和缓解措施需要反复测试，而在加密货币这种情况中，这些资源正被应用到一个新的资产类别中。因此，调整我们的时间表是有意义的”，并宣布推迟到2019年1月上线。
第三次推迟：在经历两次推迟后，本来计划2019年1月上线的Bakkt还是宣布推迟，理由是由于需与监管机构持续合作以取得发行的必要批准，因此将发布日期无限期延长。
三次上线推迟，消磨了很多区块链从业人员和投资者的耐心，甚至有些人认为Bakkt提前夭折了。但是，在大多数人对Bakkt不抱希望之时，2019年5月Bakkt宣布将在7月开始测试其比特币期货合约并成功实施，2019年9月23日也顺利迎来了正式上线。
从公开信息来判断，Bakkt上线面临三次推迟，主要困难来自监管要求、融资需要和技术测试等三个方面。首先，监管要求一直贯穿三次推迟。Bakkt在2019年4月收购了拥有 DCO 牌照的 DACC（一家数字资产托管公司），并在2019年8月获得美国纽约州监管机构金融服务部（NYDFS）颁发的托管牌照之后才最终正式顺利上线，这足以说明这段时间Bakkt一直在解决合规问题。其次，2019年1月Bakkt获得了M12、Galaxy Digital等12家投资机构的投资，融资时间点在第二次推迟之后，这说明Bakkt在获取融资并赢得以华尔街为主的传统金融机构的支持，花费了不少时间和精力。最后，因为Bakkt是首个以实物结算的比特币期货交易平台，同时还涉及到交易、清算和托管等多个流程，所以要进行反复地技术测试，以保证交易的平稳进行和用户资产的可靠安全，从而要花费不少时间。
在克服了九九八十一难之后，Bakkt终于在2019年9月23日迎来了正式上线。
1.2 拥抱监管，拥抱主流
过去一年，比特币超高收益率几乎跑赢所有投资品类，华尔街的投资者也蠢蠢欲动，但却苦于没有合规的入金渠道，无法实现比特币配资。合规是金融领域产品和服务可持续性大规模开展的前提，Bakkt的设计初衷正是面向这批合格投资人和机构投资者，向他们提供合规入金渠道和交易平台，因此打通合规路径成为项目能否成功上线最为关键的部分。具体来说，Bakkt要开展业务必须要在交易、清算和托管这三个环节中都持有的相应牌照，要同时拥有这些牌照还是非常困难的。
交易环节对应的是DCM（ Designated Contract Markets，指定合约市场）牌照，这个牌照Bakkt使用了母公司 ICE 旗下公司 ICE Futures U.S.,Inc. 提供的 DCM 牌照解决了需求。清算环节对应的是DCO（ Derivatives Clearing Organizations，衍生品清算组织）牌照，Bakkt在2019年4月通过收购拥有 DCO 牌照的 DACC（一家数字资产托管公司） 解决了这个问题。最难的是托管牌照，Bakkt的一再推迟和跳票也是由于监管机构迟迟难以批复这张牌照所致，直到2019年8月才获得了美国纽约州监管机构金融服务部（NYDFS）颁发的托管牌照。
第二章 Bakkt合约产品剖析
2.1 概览
2019年9月23日Bakkt如期推出日内和月度两种比特币期货合约，后续可能将进一步丰富产品类型。这两款产品上线第一天，交易表现非常平淡，月度合约仅交易了71个比特币，日内合约交易量只有1个比特币，共计约72万美元。如下图所示。比特币现货市场也并未因为Bakkt的上线而产生额外的波澜，可以说这是一次非常平淡的上线。
相比之下，CME和CBOE在2017年12月上线的比特币期货合约在第一天分别达到了7000万美元和5000万美元（按当天比特币价格估算），分别是Bakkt 72万美元交易量的97倍和69倍。
为了吸引投资者试用新产品，Bakkt在2019年12月31日前将不收取交易手续费。且日内和月度合约中托管在Warehouse的比特币在2020年6月30日前也会享受免费托管服务。
Warehouse为Bakkt的数字资产提供托管服务，包括线上（online）的热钱包存储和线下（offline）的冷钱包存储，并为其购买了1.25亿美元的保险，目前足以覆盖其托管的数字资产市值，保证安全性。后续若其托管的资产增加，Bakkt也应相应提高其保险的额度。ICE在期货交易领域耕耘多年，在金融产品设计和另类资产托管方面经验丰富，但在数字资产领域依然处于探索期，其是否能提供可靠的托管服务还需时间的检验。
另外，Bakkt的比特币期货产品在设计之初的定位就是向美国的合格投资者和机构投资者，走合规的交易路线，对于当前已有的数字资产衍生品交易平台并不会形成直接的竞争关系和业务冲击。
2.2 合约交易深度剖析
Bakkt公布了两张新的交割合约，以下是合约条款的细节：
这张机构级别的合约和在二级市场中常见的合约还是有明显的区别：
首先，合约的规格为正向合约，一张合约交易的标的为一个BTC。由于合约为实物交割，因此合约价格并不需要引用任何指数。
保证金水平由ICE特有的保证金模型决定，该模型相对复杂，考虑了投资者原有持仓的风险。从ICE公布的最新文档来看，初始保证金的比例在37%。并且BTC本身不可以成为合约的抵押品。这样复杂的保证金模型也是十分自然的安排，因为BTC合约只是ICE交易所的一张普通合约，交易所还提供复杂的多的多种期权合约，而这些产品的保证金管理比交割合约复杂的多，而客户不同产品间的保证金可能会相互影响，并且不同的策略组合也对保证金的高低也有不同的要求。 例如交易所在保证金的计算中也考虑了跨期套利的合约组合，减少使用这样低风险策略的客户发生爆仓的概率。交易所向客户提供了风控手册来介绍这些规则，而不是用简单的持仓保证金来管理客户的仓位。
合约一天交易22小时，但是只在交易所的营业日进行交易。这样的安排对美国长假中发生BTC的大幅波动潜在的风险。
这张合约通过NCR，RL，及IPL三个因素来防止短期内价格的非理性波动。在二级市场中的合约经常被散户诟病合约在交易过程中频繁插针，交易所用NCR，RL及IPL三个指标对价格在短期内的非理性波动进行了限制。
NCR（No cancellation range）的规定了交易的不可取消范围。通过标记价格的的上浮或下浮50美金确定。发生在该范围内的交易在绝大部分情况下将无法回滚。
RL（Reasonability Limits）指的是交易的合理范围。该指标用于防止交易员下错单导致市场价格异动。这是交易所给价格设置的强行限价，在交易所标记价格上浮RL或者下浮RL范围以外的报单交易所都不予接收。
IPL（Interval Price Limit Functionality）是一种短期熔断机制。IPL有三个变量，分别为IPL计算周期，IPL量级，IPL暂停时间。BTC合约的IPL会在每5秒计算一次。如果价格在该段时间内的波动超过了标记价格上浮或下浮IPL量级，该笔交易将无法成交。
通过这三个指标来控制异常的插针行为。
这种机构合约的结构和大家日常交易的合约有很大的不同。突出的特点为该合约有更复杂的保证金要求，并且削弱了合约的投机性，并且通过传统金融市场中的交易所限价来避免价格的异常波动。
此外，值得对比的是CME的比特币合约。以下表格摘取了部分合约的信息:
我们可以看到CME的合约由于是现金交割合约,交易所为该合约定制的指数价格。如果现货价格与合约价格发生较大偏离时,这种合约必须依赖投资者对该合约进行套利来拉平两者之间的价差。 CME也为BTC定制的专门的保证金水平,并且规定维持保证金为90%。现金交割的保证金天然较为简单。CME合约也设计了类似的防止插针的熔断机制及对该合约的最大开仓量进行了限制，这点上思路十分类似。
第三章 传统机构争先布局，谁是未来赢家
3.1 早期布局者，现状如何
Bakkt并非进军数字资产市场的第一家传统金融机构，在它之前已有机构做了一些初步的探索和尝试。
芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）和芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，简称CME）都早在2017年12月上线了比特币的期货合约。其中，CBOE是美国最大的期权交易所，主要提供股票期权、指数期权和ETF期权。CME是全球最大期货交易所，主要提供利率、股票指数、外汇和商品这四类产品的期货和期权交易。两者都可谓是传统金融市场的优秀代表。
CBOE在比特币期货业务上的探索并不成功，由于交易量过小，已经在2019年6月关闭了比特币期货业务。根据tradeblock的数据，2019年1月18日，到2019年5月19日，CBOE比特币期货交易量不足CME的十分之一。
CME则还在持续经营，截止到目前，CME近一个月的交易量如下图所示，在1680~7909手之间浮动，前7个交易日日均交易量为3281手（一手5个比特币），16406个比特币的交易量，即约1.6亿美元的日交易量（按照当前比特币1万美元计算）。依据CoinMarketCap当前校正过的数据，最高交易量的交易所日均交易量为12.2亿美元，1.6亿美元的交易额大约能排到第CMC交易所排行榜的第45位。美国合规数字资产交易所CoinBase Pro 2019年9月24日的交易量为2.3亿美元，CMC排名42位。总体来说CME的业务开展还算顺利。
除了传统金融机构布局，也有一些创新型机构布局数字资产的合规投资渠道，比如从2013年就开始默默耕耘的灰度投资公司（GrayScale），如今已成长为行业内知名的数字资产管理基金。其超过90％资金来源于机构投资者和退休基金，巅峰时持有大约价值35亿美元加密资产。根据灰度公司公布的数据，截止2019年5月31日，灰度公司投资的数字货币有：BTC、BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、XLM、ZEC、ZEN共9种加密资产。其中比特币信托基金 (GBTC) 今年上涨了近 300%。截至 2019年7 月 9 日，灰度这一投资工具今年迄今为止的升值幅度为 296%，与同期标普 500 指数 (18.7%) 和全球道琼斯工业平均指数 (12.9%) 的主流投资相比，涨幅可谓惊人。
上表是早期布局数字资产市场的几个合规交易和基金机构，作为最老牌的交易机构CME布局较早，目前现状也较为良好，而同时期布局的CBOE比特币期货产品则已然夭折。Bakkt首日的成交量相比于CME和CBOE相差约两个数量级，着实是一个平淡的开端。最早入场的灰度投资其基金管理规模不断攀升，且投资品类也逐渐丰富，目前已覆盖9种数字资产，已然成为数字资产基金领域的头部机构。
3.2 后期入局者，积极筹备
Bakkt宣布推出实物交割的比特币期货合约之后，市场上立即出现了一波追随者紧跟其后，以ErisX和LedgerX为代表。
相较于Bakkt，ErisX的背景也不容小觑。ErisX由前花旗集团高管Thomas Chippas创立，目前已经拥有BTC、ETH、LTC和BCH的现货交易。2018年10月，ErisX宣布完成首轮融资，ErisX 的股东来头也不比 Bakkt小，其中包含 CBOE、比特大陆、富达投资、纳斯达克风投部门、Monex 集团和 Pentera Capital。2019年7月18日，ErisX 加入了数字商业商会（Chamber of Digital Commerce），这是一个政治游说组织，其成员包括 R3联盟、Fidelity Investments、Fidelity Investments 等重量级企业。
ErisX 在2011年获得了 DCM（Designated Contract Markets，指定合约市场）牌照，2019年7月1日获得了 CFTC（Commodity Futures Trading Commission）的衍生品清算机构许可（DCO），可以进行比特币期货的交易。若要开展比特币实物交割期货业务，目前还缺少托管牌照，目前正在积极筹备之中。
LedgerX成立于2013年，管理团队由高盛，麻省理工学院和 CFTC 校友组成，早期投资者包括Google Ventures和Lightspeed Venture Partners，获得了150万美元种子轮融资。2017年5月22日获得了来自 Digital Finance Group 和 Miami International Holdings 的1,140万美元的 B轮融资。
LedgerX早在2017年就已经注册了DCO（Derivatives Clearing Organization，衍生品清算组织认证）牌照，2018年，LedgerX又向CFTC提出的合约市场DCM（Designated Contract Markets，指定合约市场）申请，并于2019年6月24日取得了DCM牌照。LedgerX同样由于在托管牌照方面，暂时还没有收到CFTC的同意，因此还未能上线其比特币期货产品。
简单对比一下Bakkt、ErisX和LedgerX，三者都有良好的出身、实力雄厚的传统金融机构的支持，ErisX和LedgerX在数字资产领域已有所布局和多年的经营探索，对于实物交割的比特币期货合约业务也非常重视，都在积极推进。有了Bakkt在资产托管方面的合规牌照突破和模式探索，相信ErisX和LedgerX获得托管牌照只是时间问题。
3.3 谁是赢家？
不论是最早入场的CME还是刚刚入场的Bakkt，亦或是即将登场的ErisX和LedgerX，他们已然拉开了传统金融进军数字资产衍生品市场的序幕，一个全新的领域向行业从业者以及投资者们打开。
现阶段依然属于数字资产市场的极早期阶段，先入场的固然有先发优势，但也有更大的风险，要吃到行业红利还要看各自的本事和运气。比如CBOE在开启比特币期货业务一年半以后选择了关闭，显然这一次探索是失败的。而灰度投资长达6年的默默耕耘则收获很好的业绩和行业地位，当然，这离不开大行业发展的推动。
不论早期布局者，还是后期入场者，重要的还是长期的耕耘和产品的创新能力，现在谈输赢还为期过早，持续有效地发力和耕耘才可能成为未来最大的赢家。
第四章 吹响牛市的号角？
从Bakkt启动以来，大众对Bakkt就寄于了满怀的期待和热情，期望它能成为拯救大熊市的英雄，但，它真的是那个SuperHero吗？市场会买单么？
不可否认的里程碑性历史事件
从整个行业全局来看，Bakkt和Libra的推出对于传统机构和区块链行业的影响都是非常相似的，有着里程碑性的重要意义，这主要体现在两方面。
一方面是其本身业务模式的创新对当前行业的冲击和影响是巨大的。Libra的创新点包括锚定一篮子货币，由协会成员共同管理等。而Bakkt的创新点主要在于其比特币实物合约的交易方式，将更直接地影响现货比特币的供需关系，也将放大对实物比特币的交易需求。
另一方面则是Libra和Bakkt的推出都代表着其背后的传统巨头正式进军区块链行业，一个是互联网巨头，一个是金融巨头，其背后所蕴含的能量和资源对于推进区块链行业的落地和发展来说都是让人兴奋的。不同的是，Libra还在合规的征途里奋力前进，而Bakkt则已经三大牌照在手，可以集中力量推进业务发展了。
注定的曲折前进之路
Bakkt固然打通了传统机构进入数字资产市场的入金渠道，对于行业来说是个里程碑性的事件，但作为一个新兴业务，它的成长之路必定是曲折的。
一方面，仅仅是交易平台的Bakkt本身无法吸引谨慎的机构投资者入场。机构投资者代表着传统金融，也代表着主流金融的力量，其对于市场的选择，标的的选择，策略的制定都是非常审慎而严格的。Bakkt虽然提供了入金的渠道，但并不意味着机构投资者就会因此而大举进入数字资产的交易市场。相较于传统金融衍生品而言，比特币难以进行合理的定价和估值，其高波动率带来的高风险性也成为让机构投资者踌躇犹疑的重要因素。此外，数字资产市场的总市值相对传统金融市场来说还非常小，大量资金进入势必引发市场的剧烈波动。
因此，合规交易所只是打通了一个桥梁，真正把投资者吸引过去的还是投资标的。只有整个数字资产市场整体向好，获得越来越普遍的认同，让大家看到其带来的巨大发展潜力才可能真正推动大量传统机构入场，为行业带来真正的大牛市。
另一方面，Bakkt作为ICE体系中众多创新产品的一个，成功之路并不是水到渠成。虽然Bakkt背后的家族庞大，实力雄厚，业界关注度颇高，但对于ICE集团来说，Bakkt只是其探索数字资产新领域的一个探路者和实验者。若试验成功，ICE集团将享受第一个吃螃蟹的专属红利，若试验失败，也就只是积累经验而已，集团不可能倾所有资源来保证它的成功。所以，Bakkt的推出并不意味着它一定是成功的，也很有可能以失败告终。此外，对于一项全新的业务，其在业务推广和产品设计上需要不停尝试和探索，而这也需要漫长的迭代过程。
不管是外部环境还是内部产品，作为第一个吃螃蟹的Bakkt蹚一遍没有验证过的业务，进军一片全新的市场都是高风险性操作，只能一步一步摸索前进，其前进难度是可想而知的。
吹响牛市的号角？
Bakkt之所以让大家满怀期待和热情，主要在于其建立了机构资金入场通道以及对实物比特币的需求，让我们平复一下激动的心情，来冷静地思考一下。
机构资金入场方面，Bakkt并不是第一个，CME早在2017年12月就推出了比特币期货合约，已经为传统机构提供了合规的投资比特币的入金渠道。从前文3.1小节分析的交易量上看，开通合规资金入金通道后，并未吸引到大规模的合格投资者资金入场，由此反观Bakkt，其入金渠道为行业带来的利好可能被过分高估了。
对实物比特币的需求方面是Bakkt相对CME来说最大的不同。CME依赖法币资金来做合约的交割和清算，无需购入比特币，而Bakkt则需要用实际的比特币来进行交易。入场资金都需先配有比特币，这确实能增加购入比特币的需求，提振市场。但提振市场的效果是严重依赖入场资金量大小的，若入场资金量不足，谈何提振。入场资金量又取决于投资人对比特币标的物的认知成熟和认可度，但这在严谨的传统金融界往往不是一日之功，需要静待时机成熟。
因此，Bakkt本身并不能成为引爆牛市的直接因素，但Bakkt成功引发了传统市场对数字资产的关注和兴趣，让更多区块链行业之外的人了解和认识到比特币这类新兴资产，加速了投资者教育，也为行业注入了新的活力和资源。这些都是区块链行业进一步发展的必要前提，也是下一个牛市到来的必要前提。
本文章由火币区块链研究院出品，本报告发布时间2019年9月25日，作者：袁煜明、胡智威、翁溢铭
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