干货丨投资的范式转移

前言：本文是由桥水基金的创始人，也是《原则》的作者Ray Dalio所撰写的长文，他提到了不同的经济周期呈现出不同的特征，存在范式的转移。而对于优秀的投资者来说，需要找到这个范式的转移，并提前做好投资的布局。这是获得良好回报的关键。这对区块链投资者来说，启示尤其深远，值得深思。本文由“蓝狐笔记”社群的“HQ”翻译。

我的投资原则之一是：

确定你所处的范式，观察它是否以及如何不可持续，以及构想一下当不可持续的范式停止时，范式转移将如何发生。

在我作为全球宏观策略投资者差不多50年的职业生涯中，我观察到市场和市场关系会以某种方式（我称之为“范式”）运作相对较长的时间（大约10年），大多数人都会适应这种范式，并据以此进行最终判断，从而变得过度，而这又导致转向新的范式，在新的范式中，市场的运行方式与之前的范式相反而不是类似。

识别和在战术上探索这些范式转移（我们试图通过Pure Alpha基金来实现）和/或构建投资组合，从而在很大程度上对它们免疫（我们试图通过我们的All Weather全天候投资组合来实现），对于投资者的成功来说至关重要。

范式转移是如何发生的

总是有巨大的不可持续的力量驱动着这种范式。它们持续了足够长的时间，让人们相信它们永远不会结束，即使这些范式显然会结束。其中一个典型的例子，是支撑购买投资资产的不可持续的债务增长；它推动资产价格的上涨，这导致人们相信借贷和购买这些投资资产是一件好事。

但这种情况不会永远持续下去，因为实体借贷和购买这些资产将耗尽借贷能力，而债务偿还成本相对于收入的增长量则会挤压其现金流。当这些事情发生时，就存在了一种范式转移。

债务人会受到挤压，信贷问题也会出现，因此在商品、服务和投资资产上的借贷和支出会削减，因此他们会陷入自我强化的动态中，看起来与先前的范式是相反的。这将一直持续到它过量为止，它以某种方式逆转，我不会偏离主题，大家可以在我《应对重大债务危机的原则》一书中找到解释。

另一个经典的例子是，长时间的低波动往往导致高波动，因为人们适应了低波动，会导致他们做一些事情（比如，如果波动性越大，借钱越多），使他们处在更大的波动中，它将导致波动性自我增强。

有许多经典的例子，在历史上重复出现，但是我现在不会详细阐释。不过，我想强调的是，想要一直做好投资，就必须了解存在哪些类型的范式，以及它们可能如何转移。这是因为任何单一的投资方式——例如，投资任何资产类别，通过任何投资方式（如价值投资、增长型投资、不良资产投资），投资任何东西都可能会经历一段时间，在那段时间中资产表现非常糟糕，甚至会毁了你。

这包括投资于不会违约的主权国家的“现金”（即短期债务），大多数人都认为这是无风险的，但实际上不是，因为投资者获得的现金收益是以中央银行发行的货币来计价的，因此当发行足够多的钱的时候，利率大大低于通货膨胀率，投资者获得的现金收益就发生贬值了。

在范式转移中，大多数人会因为过度地赶潮流而受到损失。另一方面，如果你足够聪明地理解这些转变，你可以很好地驾驭它们，或者至少保护自己不受它们的影响。

2008-09年的金融危机就是这样一个时期，这是最近一次的重大范式转移。这是因为债务增长率跟1929-32年发生范式转移时那样不可持续所导致的。我们研究了这些时期，当发生的事情是不可持续的，我们认为我们正走向另一个“其中之一”，所以当大多数投资者深陷泥潭时，我们很好地度过了危机。

我认为现在是一个很好的时机：

l 回顾过去的范式和范式转移

l 关注我们所处的范式，以及它可能如何转移，因为我们已经处在当前范式的晚期，而且很可能接近一个转移

为此，我写了这篇报告，分为两部分：

l “过去100年的范式和范式转移”

l “即将到来的范式转移”

它们是附加部分。如果你有时间阅读两个部分，我建议你从“过去100年的范式和范式转移”开始，因为它会让你对范式转移有一个很好的理解，它是一个不断发展的故事，带我们走到现在的范式，这将有助于我们理解上下文。还有一个附录，对从20世纪20年代到现在的几十年中的每一个十年都有更详细的描述，供想更深入地探索的人使用。

第一部分：过去100年的范式和范式转移

历史告诉我们，总是有范式和范式转移，理解和确认自己所处的范式作为优秀投资者的必要条件。这篇文章的目的是向大家展示过去100年中的市场和经济模式及其变化，它们是如何发展的。在随后“即将到来的范式转移”部分中，我阐述了对未来可能发生的变化的思考。

由于时间和空间的限制，我只关注美国，因为他们足以展示我想表达的观点。然而，在未来某个时候，我会在所有重要的国家向你们展示，就像我在《应对大债务危机的原则》一书中提到一样，因为我相信，理解所有国家市场，对于理解市场和经济的永恒普适运作规律是至关重要的。

范式和范式转移是如何运作的

如你所知，市场价格反映了对未来的预期；因此，它非常详细地描述了对未来共识预期的的画面。然后，相对于这些预期，市场作为事件如何发生的函数而变化。因此，要想顺利地应对市场，相比于通过价格表达的共识观点，需要对即将发生的事情有更精确的判断。这就是游戏规则。这就是为什么理解这些范式和范式转移是如此重要。

我发现，与最有可能发生的情况相比，共识观点通常受最近发生的事情（即过去几年）的影响更大。它假设已经存在的范式将继续存在，并且无法预测范式的转移，这就是为什么我们有如此大的市场和经济变化。这些转移往往会导致市场和经济体的行为与先前范式相反，而不是相似。

下面是我对美国过去100年间的范式和范式转移的描述。它结合了事实和主观解释，因为当面对是选择分享这些主观想法，或将它们排除在外时，我觉得最好将它们与这个警告标签一起包括进来。

当然，我对这些经验的熟悉程度会影响我描述的质量。由于我的从业经历始于20世纪60年代初，我对那以后的观察是更加直观生动的。尽管不那么生动，但我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然相当好，这来自于我对市场和经济的深入研究，也来自于我与经历过当时市场和经济的我父母那一代人有过交谈。至于20世纪20年代之前，我的理解纯粹来自于对大市场和经济走势的研究，所以会有所欠缺。

在过去的一年里，我一直在研究，主要国家的经济和市场动向，大约追溯到1500年，这让我有了初步的了解。基于这个角度，我可以自信地说，我一直以来都在研究的大事，基本上都是基于相同的原因而一次又一次地发生。

我并不是说它们完全相同，或者说没有存在重要的变化，因为它们确实存在的（例如，中央银行是如何诞生、消亡以及变化的）。我要说的是，重大的范式转移总是因为大致相同的原因不断发生着。

为了更好地展示整个过程，我将历史分为几十年，从20世纪20年代开始，因为它们与范式转移几乎重合。虽然并非总是完全一致的，但范式转移往往10年发生一次——例如，20世纪20年代是“繁荣”，30年代是“萧条”，70年代是通胀，80年代是反通胀，等等。

此外，我认为，以10年为单位可以更好地帮助人们观察事物。我们在这十年期间的最后几个月也是一个很好的巧合，所以开始想象新的20年代会发生什么也是很有趣的，这同时也是我的目标，而不是专注于任何一个季度或一年中会发生什么。

在简要描述这几个10年周期之前，当我们讨论每一个问题时，你应该注意的一些观察结果。

· 每个10年周期都有其独特的特点，尽管在所有的几个年中，都有相当长的时期（如1至3年），与这十年期间的典型特征几乎完全相反。为了成功地应对这些变化，人们必须踏准进入和退出的时间，或是减少波动（即，价格下跌时买入更多，价格上涨时卖出更多），或是拥有一个平衡的投资组合，在波动中保持相对稳定。而最糟糕的事情是顺着波动采取了反向行动（在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入）。

· 由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应，大型经济体和市场出现大幅波动。在经济条件和市场估值过度增长的过程中，反转的种子发芽了。例如，为经济活动和市场价格的超额融资的债务无法偿还，就导致了经济下滑。同样地，越多极端的经济情况出现，决策者对逆转它们的反应就越强烈。出于这些原因，在这10个10年周期中，我们看到大型经济体和市场围绕“均衡”水平上下巨大的波动。我所指的平衡点是我在框架中提供的三个平衡点，它们是：

1）债务增长与偿还债务所需的收入增长一致；

2）经济运行率既不能太高（因为这将导致不可接受的通货膨胀和效率低下），也不能太低（因为经济低迷的活动水平将导致不可接受的麻烦和政治变化）；以及

3）现金的预期回报低于债券的预期回报，低于股票的预期回报和其他“风险资产”的预期回报（因为不存在利差将阻碍信贷和其他形式资本的有效增长，这会导致经济下行或倒退，而宽幅的利差会使经济加速）。

· 在每个10年周期结束时，大多数投资者预计未来十年将与前十年相似，但由于像之前描述的过度行为将导致更大的起伏，随后的几个10年将与之前的几个10年相反，而非相似。因此，由于范式转移将导致出人意料的市场大幅波动，并导致财富的巨大变化。

· 每一个主要资产类别都会经历伟大和异常糟糕的10年周期，如此往复，以至于任何一个将大部分财富集中于某一类投资上的投资者都会在某一次损失几乎所有的资产。

· 关于如何投资的理论经常发生变化，通常是为了解释过去几年的投资的合理性，即使那根本没有意义。这些回溯的理论通常在范式末期被经常提及，但常常被证明作为未来十年的投资指南是非常糟糕的，因此它们是非常具有破坏性的。这就是为什么理解过去的各种范式和范式转变，以及构建一个人的投资方法是如此重要的原因，这样就可以很好地解决所有这些问题。一个人做的最糟糕的事情，尤其是在范式的后期，就是基于过去10年表现好的基础上构建投资组合，而这也是很常见的。

正是因为这些原因，我们构建了一个平衡的All Weather全天候投资组合，就是通过充分多样化，以在大波动中保持相对稳定性，并构建了一个Pure Alpha投资组合来进行战术性时机调整。

下面，我总结了每个10年周期的动态情况，并简要介绍了过去9个10年周期的资产类别回报率、利率和经济活动。通过这些表格，您可以了解到每个10年周期动态，然后我将进行更详细的介绍，以及在本报告附录中展示市场的变化。

1920年代= “咆哮”：从繁荣到泡沫破灭。它始于经济衰退，由于股票收益率明显高于债券收益率，市场呈现负增长，但在这十年中，由于债务加速，驱动了经济快速的正增长，因此股票表现非常好。到20年代末，经济快速增长，并以1929年（这10年周期的最后一年）的经济泡沫（即通过债务融资购买股票和其他高价格资产）破裂结束。

1930年代=大萧条。这10年基本上与20年代相反，它始于对高负债水平和市场对相对较高增长率的突发反应。这场债务危机和经济活动的快速减少直接导致了经济萧条，导致美联储采取积极宽松货币政策，包括打破美元与黄金的联系，使得利率达到0%，大量发行货币，美元贬值，同时伴随着从1932年到1937年，黄金价格、股票价格和商品价格的上涨。由于货币政策导致资产价格上涨，但工资水平并没有同步增加，贫富差距扩大，社会主义者和资本家之间出现冲突，全球民粹主义和民族主义兴起。1937年，美联储和财政政策开始收紧，股市和经济大幅下挫。与此同时，德国、意大利、日本等新兴轴心国与英国、法国、中国等同盟国之间的地缘政治冲突加剧，最终1939年欧洲爆发全面战争，1941年美国开始亚洲战争。这整个10年，股市表现不佳，但债务危机早就发生了，但通过违约、担保、债务货币化以及大量财政刺激来解决了大部分问题。有关这一时期的详细说明，请参阅第49-95页的第二部分“应对大型债务危机的原则”。

1940年代=战争和战后。这个时期的经济和市场是典型的战争驱动型。世界各国政府都大量举债，大量印钞，刺激私人部门就业，以支持战争和军事需要。虽然生产力很强大，但大部分都在战争中被使用和摧毁了，所以传统的增长率和失业率是具有误导性的。然而，这场战争的成果使美国摆脱了后大萧条时期的低谷状态。战后时期的货币政策很适应借贷和还债的需要。具体来说，货币政策仍然具有刺激性，在战争期间和战后，利率降低，财政政策自由地产生大量预算赤字，以促进海外重建（马歇尔计划）。因此，股票、债券和大宗商品在这一时期都出现了反弹，其中大宗商品在战争初期反弹最快，而股票在战争后期反弹最快（当时盟军更接近胜利），并在战争结束时反弹。而其他国家发生的事情，特别是那些战败的国家，截然不同，值得以后再详细阐述。战后，美国是世界上最强大的国家，美元是与黄金挂钩的世界储备货币，其他货币则与美元挂钩。这一时期是一个很好的例子：1）中央银行在财政赤字很大的情况下抑制利率的权力和机制；2）战争时期的市场行为。

1950年代=战后复苏。20世纪50年代，在经历了20年的大萧条和战争之后，大多数人都是经济保守派，倾向于安全而不是冒险。市场反映为：具有非常高风险溢价、盈利增长负水平的事实定价（例如，1950年标准普尔500指数的股息收益率为6.8%，是10年期债券收益率1.9%的3倍多，而收益率接近14%）。50年代发生的事情与想象中相反。战后复苏势头强劲（十年来平均实际增长率为4%），部分原因是持续的刺激性政策/低利率。结果，股票表现不错。由于政府没有出现巨额赤字，政府债务负担（政府债务占收入的百分比）下降，而私人债务水平与收入增长一致，因此债务增长与收入增长一致。这十年结束时，经济状况良好，价格增长相对温和，通胀率较低。20世纪50年代和60年代也是对中产阶级工人需求旺盛和繁荣的时期。

1960年代=从繁荣到货币萧条。这10年周期的上半期是一个债务融资日益繁荣的时期，但导致了下半期出现收支问题，也导致了布雷顿森林货币体系终结的大范式转移。上半期，市场增速开始放缓，但直到1966年，股票一直高速增长、表现良好。大多数人都回顾了过去15年间股市的巨大回报，并因此看涨。然而，由于债务和经济增长过快，通胀率上升，美联储的货币政策收紧（例如，自1929年以来，收益率曲线首次出现反转）。这导致了股市达到20年来一直没有达到的真正的顶峰（即通货膨胀调整后的）。在20世纪60年代的下半期，债务增长快于收入增长，通货膨胀随着“增长衰退”开始上升，然后在10年周期的末期出现了真正的衰退。60年代末，美国黄金储备减少，国际收支问题凸显，因此美联储将不得不在两种糟糕的选择之间做出选择，即a）过于紧缩的货币政策将导致经济过于疲弱，或b）过多的国内刺激将使美元上涨和通货膨胀率下降。这导致了摒弃货币体系、以及20世纪70年代十年滞胀的大范式转移，而这一转变与20世纪60年代相去甚远。

1970年代=低增长和高通货膨胀（即滞胀）。在这10年周期的初期，出现了高水平的债务、国际收支问题，以及1971年放弃美元锚定黄金。结果，将货币兑换成黄金的承诺被打破，货币被“印刷”出来以减轻债务负担，美元贬值以减少外部赤字，经济增长缓慢，通胀加速，通胀对冲资产表现出色，而股票和债券在这十年表现糟糕。通胀、通胀预期和利率出现了两次巨浪，第一次是1970年至1973年，较大的第二次是1977年至1980- 1981年。在这10年周期的末期，市场出现非常高的通货膨胀和低的增长率，这与上个10年周期末期正好相反。保罗·沃尔克（Paul Volcker）于1979年8月被任命。这为即将到来的20世纪80年代奠定了基础，而与20世纪70年代几乎完全相反。

1980年代=高速增长和通货膨胀率下降（即通货紧缩）。这10年周期始于市场出现高通胀和慢增长，但这10年周期的特点是通胀下降和快速增长，因此通胀对冲资产表现糟糕，股票和债券表现出色。这种范式转移发生在10年周期初期，当时保罗·沃尔克（Paul Volcker）施加的紧缩货币政策引发了通货紧缩压力、经济大收缩和债务危机，新兴市场无法向美国银行偿还债务。这情况得到了很好的处理，因此银行获得了充足的流动性，债务也没有以一种不可接受的、损害银行资本的方式减记。然而，它造成了美元短缺，和资本流动导致的美元升值，并且产生了反通胀压力，使得利率在增长强劲的同时下降，这对股票和债券价格来说是件好事。因此，这是一个反通胀增长和股票和债券投资回报高的时期。

1990年代=“咆哮”：从泡沫破灭到泡沫破灭。这10年周期始于经济衰退、第一次海湾战争、宽松的货币政策、相对较快的债务融资增长和不断上涨的股票价格；结束于“科技/互联网”泡沫（即债务融资购买“科技”股票和其他高价格的金融资产）。这看起来很像20世纪60年代末的“成长股泡沫”，互联网泡沫在这10年周期结束时就破灭了，同时发生了9/11袭击事件，随后是代价高昂的伊拉克和阿富汗战争。

2000-10=“咆哮”：从繁荣到泡沫破灭。这10年周期是最像20世纪20年代的，2008-09年的债务/经济泡沫导致了类似于1929-32年的债务泡沫。在这两个时期，利率都达到了0%，央行大量印钞和购买金融资产。这种范式转移发生在2008-09年，当时量化宽松政策让利率保持在或接近0%的水平。这10年周期始于互联网泡沫时期的高增长率（例如，昂贵的股票），然后是这九个10年周期中实际增长率最低的十年（1.8%），接近20世纪30年代的水平。因此，股票的回报率也是自1930年代以来九个10年周期中最差的。在这10年周期中，就像上世纪30年代一样，利率达到了0%，美联储采用量化宽松政策、发行大量货币，利率为0%，美元下跌，黄金和国债成为了最好的投资。在这10年周期结束时，仍然保持着非常高的负债水平，但市场正在经历缓慢的增长。

2010年到现在=通货再膨胀。2008年末/2009年初，开始向新范式的转移，也是市场和经济的谷底，当时风险溢价极高，利率达到0%，中央银行开始采取积极的量化宽松（“印钞”和购买金融资产）。投资者从向中央银行出售金融资产中获得资金，然后再购买其他金融资产，从而推高了金融资产价格，降低了风险溢价和所有资产类别的预期回报。与1932-37年一样，这导致金融资产价格大幅上涨，相对于没有金融资产的人，拥有金融资产的人获益，扩大了贫富差距。与此同时，技术自动化和生产全球化，使企业向低成本国家转移工资，特别是中低收入群体的工资，而在过去十年中，更多的收入收益流向了公司和高收入者。经济增长缓慢，通货膨胀依然很低。受贴现率持续下降（如央行刺激政策）、高利润率（部分原因是自动化使得工资增长下降）以及最近减税的推动，股市持续上涨。与此同时，不断扩大的财富和收入差距，推动全球民粹主义的兴起。现在，资产价格相对较高，增长适度强劲，通货膨胀保持低水平。

下表显示了a）每个10年周期的折现增长率和折现通胀率，b）每个10年周期的增长率、通胀率和其他统计数据，c）名义和实际资产类别回报率，以及d）每个10年周期的货币信贷比率和债务增长率。

第二部分：即将到来的范式转移

自2009年以来，我们所处的范式的主要驱动力量是：

1.中央银行一直在以不可持续的方式降低利率和实施量化宽松（即发行货币和购买金融资产）。自2009年以来，这种宽松政策一直是一股强烈的刺激力量，轻微的紧缩只是 “耍脾气”。这直接（从资产的实际购买中）和间接（因为利率的降低既提高了市盈率，又导致了使用杠杆的股票回购和收购，以及私募股权和房地产的杠杆化收购）地推高了资产价格。

这种形式的宽松政策正接近其极限，因为利率不能再大幅降低，而量化宽松对经济和市场的影响正在减弱，因为注入的资金越来越多地被购买其他投资的投资者所掌握，从而推高了资产价格，降低未来相对于现金的名义和实际回报（即风险溢价）。

非现金资产的预期收益和风险溢价正朝着现金收益率方向在下降，因此更少动力去购买这些资产了，逐步提高它们的价格也将变得更加困难。与此同时，中央银行继续印钞和购买资产，将导致更多负的实际和名义回报，投资者也越来越倾向于选择其他形式的货币（如黄金）或其他财富价值储存形式。

随着这些形式的宽松政策（即降息和量化宽松政策）不再有效运作，过多的债务和非债务负债（如养老金和医疗负债）导致的问题依然存在，其他形式的宽松政策（最明显的是，货币贬值和财政赤字）将变得越来越有可能出现。

这样想：一个人的债务是另一个人的资产。货币政策在这两者之间往复：a）牺牲债权人来帮助债务人（通过降低实际利率，为债权人造成糟糕回报，为债务人提供良好救济）和b）牺牲债务人帮助债权人（通过提高实际利率，对债权人带来良好回报，和对债务人带来痛苦成本）。

通过观察谁拥有什么资产和负债，思考央行最需要帮助的是谁，以及他们最有可能所拥有的工具和采取的行动，你会发现最有可能的货币政策转移，这是就范式转移的主要驱动力。

在我看来，很明显，相对于债权人，他们必须帮助债务人。同时，在我看来，这种范式背后的宽松力量（即利率下调和量化宽松）将带来越来越弱的影响。基于这些原因，我相信债务货币化和货币贬值最终会被采用，这将降低债权人的货币价值和实际回报，并测试债权人在转移到其他资产之前，能够忍受让央行提供负实际回报的程度。

很明显，我不是说这种转变会马上发生。我是说，我认为它是趋势，并将对下一个范式产生重大影响。

下图展示了美国1920年以来的利率和量化宽松政策的变化，所以你可以看到1931-45年和2008-14年的两次变化。

接下来的三个图表展示了自1960年以来的美元、欧元和日元。如你所见，当利率达到0%时，所有经济体都开始印钞。欧洲央行于2018年底结束了量化宽松计划，而日本央行仍在增加货币供应量。现在，随着经济增长放缓和仍低于目标水平通胀率，这三家央行都再次转向这些形式的宽松政策。

2、由廉价的货币和信贷以及大量现金投入到系统中，带来了一波股票回购、兼并、收购、私募股权和风险投资的浪潮。这推高了股票和其他资产价格，并降低了未来回报。它也使得现金几乎一文不值。（我将进一步解释这是为什么，以及为什么它在一瞬间是不可持续的。）

投资资产价格的上涨，使那些拥有投资资产的人比那些没有投资资产的人受益更多，这扩大了财富差距，这也造成了政治上的反资本主义情绪，也增加了向那些非投资者/资本家印钞的压力。

3、由于自动化和全球化的深化降低了劳动力成本，利润率迅速增长。左下图展示了这种增长。但这种利润率增长率不太可能持续下去，而且很可能在未来的环境中缩水。因为这是通过向资本家增加份额、向工人减少份额来实现的，这扩大了贫富差距，并导致人们越来越多的反公司、支持工人的行动。

4、公司减税使股票更值钱，因为它们能带来更多的回报。最近的减税是对股价的一次性提振。但这种削减不会持续下去，而且很有可能被逆转，特别是当民主党获得更多权力的时候。

这些都是支撑股价的大顺风因素。下面的图表展示了，这些不可持续的事情都没有发生，标准普尔500指数的估计数据。

即将到来的范式转移

市场上有句俗话说：“靠水晶球谋生的人注定要吃碎在地上的玻璃。”虽然我不确定什么时候或如何发生这范式转移，但我会和大家分享我的想法。

我认为，在未来几年的某个时候，很可能会出现以下情况：1）当经济疲软时，中央银行将失去依靠刺激来提振市场和经济的能力；2）大量的债务和非债务性债务（如养老金和医疗）即将到期，以及无法获得资产融资。

换言之，我认为，当a）实际利率回报水平降低到持有债券的投资者不再投资，并开始转向他们认为更好的投资时，我们目前所处的范式很可能会结束；b）同时，对负债的巨大资金需求，将导致“大紧缩”。

到那个时候，将没有足够的资金来满足需求，因此将出现庞大赤字的组合，包括赤字货币化、货币贬值、和大幅增税，这些情况可能会增加资 本主义者和社 会 主义者之间的冲突。最有可能的是，在这段时间内，债券持有人将获得非常低或负的名义和实际回报，这实际上是一种对财富的征税。

目前，有价值约13万亿美元的投资者资金，在零利率或零利率以下的债务中。这意味着这些投资对于产生收入毫无价值（除非它们是由更高的负利率的负债来作为资金供给的）。

因此，这些投资充其量被视为存放本金的安全场所，但因为它们提供了糟糕的实际回报（很可能），或者因为利率上升，价格下降（我们怀疑中央银行是否会允许），本金也变得不安全。

迄今为止，投资者对利率/回报率下降感到满意，因为投资者更关注利率下降带来的价格收益，而不是未来回报率下降。下面的图表说明了这一点。当利率下降（图的右侧）时，会导致资产的现值上升（图的左侧），这给人一种投资拥有良好回报的错觉，而实际上，这种回报只未来回报推动的“现值效应”。因此，未来的回报率会更低。

这种情况会在当利率达到其下限（略低于0%）时结束，即风险资产的预期回报被推到接近现金的预期回报，以及当债务、养老金和医疗负债的资金需求增加。虽然仍有一点空间让刺激产生更多的现值效应和更多的收缩风险溢价，但没有太多。

同时，债务也将到期，因此不太可能有足够的资金投入系统来履行这些义务。那么，很可能会在当中发生一场战争：1）有多少承诺不会兑现（这会让欠他们钱的人生气）；2）有多少税款将增加（这会使富人更穷，这会让他们生气）；3）有多少将被货币化的政府赤字（这将使货币价值贬值，并使投资的实际回报率贬值，这将损害那些有投资的人，尤其是那些持有债务的人）。

下面的图表展示了美国即将出现的债务浪潮。

*注：医疗保险、社会保障和其他政府项目，代表国会预算办公室未来支出估计的现值。当然，一些借款有部分资产或现金流来支撑（比如包括一些支付社会保障支出的税收）。未来10年的预测是基于政府对公共债务和社会福利支出的预测。

历史和逻辑告诉我们，中央银行能够通过购买来注入更多的资金、压低名义利率和实际利率的能力是没有限制的，但债权人却遭受了低回报。

换言之：

在无回报和低回报的投资中投入的巨额资金，是不足以支付债务，即使这堆钱看起来很多。那是因为这些投资没有提供足够的收入。事实上，它们中的大多数不会提供任何收入，因此在这个层面上，它们没有价值，它们只是提供一个“安全”的地方来存放本金。

因此，为了为它们的支出提供资金，所有者将不得不抛售本金，这将减少他们剩余的本金，使他们a）对于递减的本金需要越来越高的回报（他们不可能得到）或b）他们必须加快对本金的消耗，直到钱用完。

关于如何瓜分蛋糕，将同时发生更大的外部冲突（主要国家间是关于如何瓜分全球经济蛋糕和全球影响力）和更大的内部冲突（主要是社会主义者和资本家之间的冲突）。在这样一个世界里，把钱储存在现金和债券中不再安全。债券是对货币的一种所有权，政府可能会继续印钞，用贬值的货币来偿还债务。这是减少债务负担同时不增加税收的最简单、争议最少的方法。

我的猜测是，债券将为持有债券的人提供糟糕的实际和名义回报，但又不会导致价格大幅下跌和利率上升，因为我认为央行很可能会购买更多债券，以压低利率和保持价格上涨。换言之，我怀疑新的范式将以大规模债务货币化为特征，这将与20世纪40年代战争年代发生的情况最为相似。

因此，目前值得思考的一大问题是，在一个伴随着大量债务即将到期、资本家和社会主义者之间存在内部冲突以及外部冲突的通货再膨胀环境中，哪些投资将表现良好。当大多数储备货币央行希望在法定货币体系中使其货币贬值时，下一个最好的货币或财富储备是什么。

现在大多数人认为，最好的“风险投资”将还是股权和类似股权的投资，如杠杆式私募股权、杠杆式房地产和风险投资，这在中央银行通货再膨胀时是正确的。

因此，全球将长期处于杠杆化状态，相对于现金回报率而言，持有的资产的实际和名义预期回报率更低，这也是这些资产历史上较低的回报率（因为中央银行向投资者注入了大量的资金，以及使公司现金充裕的其他经济力量）。

我认为，这些投资不太可能是拥有良好实际回报的投资，而那些最有可能表现最好的投资，将是那些在货币贬值、国内和国际冲突严重时表现良好的投资，例如黄金。我将在不久的将来解释其原因，大多数投资者在此类资产的权重被减持了，这意味着如果他们只是想拥有一个更好的平衡投资组合来降低风险，他们将拥有更多此类资产。基于这个原因，我认为考虑在投资组合中增加黄金，既可以降低风险，也可以提高回报。我将尽快给出一个解释，为什么我相信黄金是一个有效的投资组合多样化的资产类别。（蓝狐笔记：btc算不算数字黄金？）

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