数字资产衍生品市场：去中心化的风控难题

想必读这篇文章的读者已经是数字资产交易的爱好者，已经对数字资产交易中的风险有一定的认知。数字资产交易中除了会有黑客，空气项目或输入错误地址导致你的资产丢失等风险外，数字资产也是一种价格波动很大的交易资产类别。

合约交易会放大数字资产交易的波动性。对于有经验的交易者来说，数字资产的合约交易会为其创造可观的财富，而对于在数字资产交易经验不足的投资者来说，特别是在高杠杆倍数的情况下，合约交易对他们可能是一种惩罚。

提供合约交易的数字资产交易所必须提供足够的市场交易深度，这意味着不仅在一开始交易时就给用户提供足够的市场深度，同时能够加速交易者赢利或亏损的过程，也就是我们通常所说的“杠杆”概念。

衍生品的杠杆性质意味着合约交易者面临交易对手风险—无论谁遭受损失，都可能退出当前的交易。为了防止这种情况发生，任何从事衍生品交易的交易者都必须公开他们的“保证金”—通常是其标的价值的一部分，给予交易对手方一部分善意“信任”，这也是双方都必须遵守的合同条款。

但是还有另一个问题：如果“保证金”不足以覆盖对手交易方的亏损怎么办？尤其是波动比较大的数字资产交易，这种风险就变得更加凸显。

针对这样的问题，传统金融市场会要求不同等级的市场交易者存入额外的资本到交易系统，以防市场震荡时保证金短缺的问题。例如，当你交易芝加哥商品交易所的期货时，你向你的经纪商提供保证金，你的经纪商向清算商提供保证金，然后清算商再向清算所或交易所提供资本(或保证金)。而当你的保证金不足以覆盖你的损失或欠款时，你的经纪商会按照清算商的要求为你支付你剩余的欠款。

保证金机制的设计可以防止一些不负责任的大宗交易者或者管理不善的经纪商引发整个市场的级联崩溃现象。目前，这种机制运作相对稳健，但是也不乏缺点，那就是对社会和市场整体造成的隐含成本。监管机构必须密切监控每个市场参与者的风险敞口，为了预防市场波动会提出额外的资本要求。而且大规模的保证金不利于市场的自由竞争，相对于资本密集的经纪商和清算所，初创公司显然在游戏中没有优势。这种情况日益发展下去可能会导致陷入类似银行业 “太大而不能倒闭”的陷阱。

设想一个分散化的杠杆交易市场，或者说去掉传统金融市场的中心化因素的点对点的交易市场，我们就需要一个全新的机制来管理对手交易方的违约风险，同时要防护因大规模风险事件引发的系统性市场风险。

数字衍生品交易所如何管理交易对手方违约风险

全球最大的数字资产衍生品交易所BitMEX和OKEx采用了一种创新的机制来管理违约风险，OKEx的“分摊机制”和BitMEX的“自动减仓机制”。在本文中，我们将不做两种机制的优劣对比。但是值得注意的是，两种机制使用了相似的方法，那就是赢利的交易方的部分收益会被用于弥补亏损的交易对手方追加保证金难以覆盖的损失，因此赢利的交易方的利益将有所缩减。

这种分摊机制的缺点就是你作为交易获利的一方可能无法100%获得预期的利润，因为某些情况下需要负担一部分交易对手方出现的超额亏损。然而好处是作为一名交易者，你不必担心传统金融市场上可能出现的弥补负债资产的情况。

分摊机制的另一个好处是，作为交易方或者市场参与者，你无需考虑平台偿付能力的风险。而在传统的期货市场中，对每个清算成员的财务实力和流动性进行持续监控至关重要。传统期货市场会开展各种压力测试来模拟各种市场场景，以作为每个交易方或市场参与者所需资本水平的参考。然而在OKEx或BitMEX，你无需要求平台每天披露资产负债表，因为分摊机制会作为应对大规模系统性风险的最后防线。

你可以认为在BitMEX和OKEx所有赢利的交易方为平台的系统性风险支付了一笔隐含的保险费。

如何避免“分摊”现象

分摊成为数字资产交易所预防系统性风险的最后防线，而这对交易方是不利的，尤其是对使用套利策略的交易方不利。那么数字资产交易所之间的竞争也演变为如何预防曾经发生过的分摊事件再次发生。

BitMEX和OKEx都为交易者储备了“风险准备金”。风险准备金的理念是在分摊发生之前，用风险准备金支付亏损交易方的追加保证金不能覆盖的违约金额。所以风险准备金的规模越大，发生分摊现象的可能性越小。

如果数字资产交易所风险准备金的规模小，当数字资产价格波动很大导致大规模的强制平仓时，交易所可能有无法弥补强平仓位亏损的风险（也就是没有足够的资金支付给赢利的交易对手方）。

因此风险准备金规模越大对交易者越有利。然而数字资产交易所如何扩大他们的风险准备金却是一个难题。

风险准备金来源于强制平仓后的余额，因此，如果仓位被越早强平，风险准备金的“池子”就会增长得越快。数字资产合约交易所 Huobi DM偶尔会随意提高维持保证金水平，以便更早地强平用户仓位，获得更多的收益用于扩大风险准备金。这种操作对较小的散户交易者尤其不利，因为他们通常是资产较少，风险管理较差的交易者群体。

因此，数字资产交易所应该在风险准备金的规模和过早强平用户仓位之间取得平衡。鉴于以上考虑，OKEx合约交易的创新模式应运而生。

OKEx风险管理的新三部曲

OKEx风险管理的核心理念是在不提高用户维持保证金的前提下减少分摊事件的发生。OKEx已经找到最佳方案。

简而言之，相比其他数字资产交易所，OKEx新模式在更接近破产价格的位置强平用户的仓位。OKEx采用部分减仓制度，触及强平线时，会先进行部分减仓，以保留剩余仓位，避免用户的仓位被一次性全部强平的风险，同时为合约用户提供更丰富的杠杆倍数。

这种新的机制最大程度地防止了分摊的风险（如2018年中OKEx发生的分摊事件）。用OKEx自己的话说，OKEx“旨在提高我们的强平引擎系统，而不是通过要求用户追加维持保证金和更早强平的行为来快速扩大我们的风险准备金规模”。

交易引擎的几个创新让风险准备金的获得过程变得更加高效：

一个创新是OKEx“委托价格”的开发。委托价格用来替代破产价格，委托价格是一个比破产价格更“聪明”的价格指标，与按照现有价格将强平单委托到市场的做法不同，委托价格基于当前的市场深度、基差、破产价格和指数价格得出，提高了交易的效率和用来弥补损失的收益。

另一个创新是动态的挂单系统。系统会动态管理强平仓位的转售情况。强平仓位如果没有按照当前价格转售出去，系统会将此仓位从挂单系统移除，并按照最新的动态价格转售。同样，这种持续的重新评估价格是“基于最新的市场深度，基差，破产价格和指数价格”确定。

结论

数字资产的合约交易市场正日益扩大，尽管BitMEX交易所的合约交易份额曾经行业领先，但新的挑战者也在不断涌现：OKEx和BitFlyer最近的合约交易量是BitMEX的两倍多。

这种竞争的格局对用户和市场发展是有益的。更丰富的订单撮合和强平引擎系统意味着交易者有更多的交易回旋余地和选择。

部分减仓制度意味着用户所持仓位在成交价向相反的方向变动时，被全部强平的可能性变小，他们会有更多的机会恢复到原来的仓位。新的强平模式也降低了因为交易所强平机制不合理而导致的分摊现象。

OKEx强平机制的升级说明数字资产交易正日渐成熟，交易所底层架构和费率设计更加合理，显然给用户带来了更多好处。相信这些优良的创新和实践会给数字资产行业带来更强劲和更有活力的行业前景。