稳定币3.0报告——新的历史使命和竞争格局

稳定币是指与法币的兑换比例保持相对稳定的类似“货币”的一般等价物。因为法币与商品和服务之间的兑换比例相对稳定，因此稳定币的最终锚定对象是商品和服务，也就是实际的购买力。

一、数字货币市场高速发展，稳定币先后历经三次身份和价值的转变。

稳定币1.0：作为Token投资的“入金渠道”和“保值媒介”,很有可能成为特殊历史阶段的过渡性产物

2018年底之前陆续发展起来的众多稳定币，主要的价值集中在“入金渠道”和“保值媒介”这两方面。它们的出发点是解决Token投资的问题。从这个角度来看，一个好的“稳定币”不仅需要有可靠的稳定机制，保持“币价”的稳定，还需要在广大投资者群体中产生影响力，提供便利的购买通道，尤其是与各大Token交易平台达成合作，上线足够多的稳定币交易区和交易对。

从根本上来看，1.0时期的稳定币，是迅速发展的Token投资的需求，与监管限制法币入场之间的矛盾，催生出来的一种特殊历史阶段的产物。比特币、以太币等各种Token，其价格波动越大，稳定币的存在则越有价值。我们有理由预测，当全球各国监管放开“法币”交易的限制，或者当比特币等主流数字货币进入成熟发展阶段而趋于“稳定”，“稳定币”以上两个价值将不复存在。当然，目前来看，这可能还需要经历一段相当漫长的时间。

稳定币2.0：银行体系内的高效支付结算工具，本质上是依托于商业银行信用而非政府央行信用的“数字法币”

2019年初，摩根大通和日本瑞穗发行“稳定币”带来区块链数字资产投资的新一波热潮。但事实上，这两家全球知名商业银行的稳定币布局既不能给区块链数字资产世界带来新的用户，也不能带来新的资金。因为本质上，他们只是使用区块链技术来做银行固有的“存”“贷”“汇”等业务的支付工具。

区块链技术在支付结算领域具有巨大的改造价值，尤其是跨主体之间的支付结算。这两家银行巨头所发行的“稳定币”，本质上在使用基于区块链技术的便捷高效的结算网络。当加入这个网络的金融机构和客户群体越多，结算网络的价值也就越大。这里的“币”与其叫“稳定币”，不如叫它记录在银行间区块链联盟链上的“银行承兑汇票”，或者是基于商业银行自身信用而非政府央行信用的“数字法币”。

但是这里需要注意的是，如果银行等金融机构发行主体遵守1：1足额法币存款抵押进行发行，稳定币对于它们就是一种结算工具。如果发行机构并没有做到足额准备，其发行的稳定币则成为了一种融资工具，涉及到“货币创造”和“铸币权”的问题。

稳定币3.0：新型区块链金融和商业生态内的“货币”

近几个月以来，Defi(Decentralized Financial)“去中心化金融”成为区块链行业甚至传统金融行业最关心的话题之一，如果说比特币代表了“非国家化自由竞争货币”的思想，那么Defi背后则是“去银行化的众融和自金融”的思想。这将给传统金融业的商业模式和组织架构带来巨大的冲击。

随着公链等基础设施进一步发展，高性能技术瓶颈突破在即，链上各种应用和金融业务也相应迅速发展起来。无论是“游戏”、“文娱”、“社交”、“教育”等各类DAPP商品和服务的消费行为，还是基于数字资产的各类“储蓄”、“借贷”、“基金”等链上金融行为，都需要一个具有稳定购买力的价值尺度和交易媒介——稳定币。

虽然同样具有“保值”的功能，但与1.0时期的稳定币相比，新时期的稳定币更重要的价值在于构建一个商业和金融体系内的价值闭环。基于一个公链基础设施的价值闭环，需要由具有充分价值认同的稳定币承担起大量 DApp 内商品和服务以及各项金融业务的计价和支付职能（DApp 内代币更多的履行治理权和激励的职能）。在公链自身的基础代币未完成充分的价值成长并稳定之前，一个安全可靠的稳定币对于公链生态的发展至关重要。

2019年以来，稳定币应用 Maker DAO 在ETH的生态中扮演起了至关重要的角色，极大的推动了 ETH 金融生态的发展，但由于其为一个独立 DApp 内生的稳定机制，其安全可靠性有待于进一步充分验证，一定程度上限制了其成长速度。

二、稳定币的三大模式对比，短期内“法币抵押”模式机会最大

1. 稳定币分类

依据稳定机制的不同，可以将稳定币分为两大类，一种是资产抵押发行，本质上类似于传统国际货币体系中的金本位制度——通过储备黄金来发行货币；另一种就是仿央行供求调控，本质上是指在货币缺锚体系中，通过对市场货币需求的预估及供求的动态调整来发行货币并维持币价稳定。另外，资产抵押发行模式中，依据抵押的是“法币资产”还是“区块链数字资产”可以进一步将其划分为两类。

第一类：法币资产抵押发行模式

如：USDT、TrueUSD、GUSD、PAX 、USDC、USDK等，与美元1：1抵押发行

第二类：区块链数字资产链上抵押发行

如：BitUSD、DAI

第三类：仿央行供求调控

• 仿央行“债券回购”模式 ： Basecoin

• 仿央行“调整利率”模式 ： NuBits

• 仿央行“抛售外汇购买本币”模式 ：Reserve、Terra

1. 各类稳定币的主要弱点

稳定币的核心价值和主要任务在于保持价格的相对稳定（以法币计价），现有几种稳定机制都存在明显的缺陷和弱点：

• 法币抵押模式的核心风险在于发行主体公司的信用问题——如何确保发行方足额储备法币，不会滥发和跑路。

• 区块链数字资产抵押模式中，会导致稳定机制失效的最重要的因素是——抵押资产自身价格的不可控性，而这在当前区块链数字资产市场发展还不够成熟的阶段很难避免。

• 仿央行“债券回购”模式和“利率调整”模式，核心挑战在于，稳定币价格下跌时，如何阻止投资者长期看跌，拒绝接受用稳定币购买“债券”或者增大稳定币储蓄。其本质问题在于，这里的“债券”以及储蓄“利息”本身并没有价值支撑，与稳定币整体系统具有一致的脆弱性。

• 仿央行“抛售外汇购买本币”模式中最大的难题是，没有足够的“外汇”储备，也就是稳定币发行方没有足够的资金能够从二级市场上买回大量的稳定币。

1. 各类稳定币的历史“稳定性”表现

我们对各类稳定币模式代表中已经上线的稳定币历史价格进行了统计，具体包括：USDT、TureUSD、GUSD、PAX、DAI、USDC、BitUSD

依据各稳定币的历史价格表现，“法币抵押”模式的稳定币的稳定性最好，其中，PAX在过去237天中价格偏离（＞3%）占比为2.95% ；TUSD 在442天中的价格偏离占比为4.52% ；USDT在过去的1542天中，价格偏离占比为8.37%；USDC在过去226天中，价格偏离占比为9.29%；GUSD在228天中的偏离占比为10.53%。

“数字资产抵押链上发行”模式的稳定性明显较差，DAI 在过去511天中的偏离占比达24.58% ；BitUSD 在1663天中偏离占比高达 84.73%，基本失去稳定性。

“仿央行调控”模式中目前唯一上线的NuBits已经价格崩盘，彻底告别“稳定”。

综合来看，法币抵押模式的稳定度最好，并且随着新兴合规美元稳定币的加入，其稳定程度逐步提高，发行主体信用风险有望得到有效控制。另外，由于区块链数字资产极难迅速摆脱“价格波动”及“流动性不足”的历史阶段性缺陷，并且，数字资产的价值认同以及调控模式设计可能需要经历一个较为漫长的发育期，区块链资产抵押模式及仿央行调控模式的稳定币很难在短期内取得突破性进展。

至少在未来2-3年内，法币抵押模式的稳定币依然将作为稳定币市场的主力，拥有最大的发展机会。

三、法币抵押类稳定币的新一轮竞争中，合规可信及生态应用将成为两大决胜条件，USDK 综合实力领先

继 USDT 之后，各类法币抵押模式稳定币都在积极向监管合规和审计透明的方向发展。尤其随着近期Bitfinex涉嫌挪用USDT的美元储备资金填补亏空事件的发酵，数字资产投资者对稳定币的信心受到巨大的打击。实现监管合规下的安全可信，成为当前稳定币需要解决的首要问题。

我们对当前主要的法币抵押模式稳定币进行了跟踪比对分析：

从储备美元资产的托管来看，TUSD及USDK的资金安全保障程度最高。其皆由美国知名托管机构 PrimeTrust 完成独立的资金托管，相比于其他托管机构未明确公开或者小型托管机构，具有更强的可靠性。

从银行账户审计来看，除USDT疑似停止审计事务所合作、长期未公开审计报告之外，其他几家稳定币的银行账户审计机构均为知名品牌。USDK 最新确立的合作审计公司为1953年创立、全美排名TOP25的 Armanino 事务所，在业务规模和审计工作的专业性方面来看均非常出色。

从智能合约审计来看，USDK的合作商包括了国内知名安全服务商慢雾以及海外领先的服务商Certik，可靠性相对突出。

从主体背景来看，USDC 由当前区块链行业头部公司Circle及Coinbase联合推出，这两家公司在美国的合规性建设成熟度非常领先；USDK 则由美国知名信托公司PrimeTrust 与OKLink 联合推出，后者为香港主板上市公司前进控股集团的全资子公司。USDC与USDK 均具有非常好的品牌影响力和信任度。

从监管层支持力度来看，USDT的发行主体Tether在“裸奔”了4年多之后，于去年11月才完成了 FiNCEN 注册登记；其他几家发行主体均在稳定币推出初期便完成了FinCEN（金融犯罪稽查局）的登记，或者取得了NYDFS（纽约金融服务局）的bitlicense,或是具有银行业务许可牌照，经营主体的合规性相当。

*注：FinCEN 是美国财政部属下的金融犯罪稽查局，主要负责整理、分析及限制传播金融犯罪，特别是毒品洗钱活动。按照美国银行保密法BSA规定，所有货币服务类业务MSBs必须在FinCEN完成登记。FinCEN 规定，比特币交易网站和比特币挖矿者应该登记为货币服务公司，并且遵守反洗钱法规。

纽约金融服务局是纽约州的金融监管部门，2015年纽约州曾发布虚拟货币经营管理法案，要求所有虚拟货币类公司必须申请纽约金融服务局许可证 bitlicense，Ripple、Coinbase、Bitpay等公司获得bitlicense。

综合来看，最晚推出的USDK 在合规建设方面的准备也最为充足，USDC 除了资金托管信息未充分公开并且智能合约代码审计服务商不明确之外，其他方面的合规安全建设的表现也相当优秀。

在合规、安全水平普遍提高后，稳定币下一个阶段的竞争中，生态应用的多样性将成为其最核心的优势。公链生态尤其是金融生态的建设方面，USDK 上线前，已经在拓展公链合作方充分布局金融应用合作，奠定了扎实的生态应用发展基础，在应用生态建设方面，USDK 相较于其他稳定币，具有一定的领先性。

伴随着稳定币3.0 布局动作加快，新一轮金融生态竞争正式开始。