政策因素影响加剧，市场需要找新的突破点

继 1 月 BTC ETF 批复之后，SEC 在 5 月 23 日再次出乎意料地宣布批复 8 只 ETH ETF。因为市场此前已默认 ETH ETF 的批复拖后至下半年，意外利好突然落地推动处于弱势状态的 BTC、ETH 分别反弹超过 11.4% 和 24.83%。

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5 月，纳指强势上涨 6.88%，收复 4 月全部跌幅并创下历史新高

月中，美联储持续发布鹰派言论，打压降息启动与降息频次预期，使得市场随之震荡。然而，美国经济局部出现温和衰退使得市场参与方相信加息难以发生，降息只是时间问题。高盛预计降息启动时间已由 7 月推迟至 9 月，目前的市场走势可以视作已经体现这一预期。

后市如无反常经济数据，预计美国科技股做多趋势不会改变。

加密市场

5 月，BTC 开于 60621.20 美元，收于 67472.41 美元，全月上涨 6850.31 美元计 11.3%，振幅 25.54%。

未能如纳指强势收复 4 月跌幅，BTC 5 月表现相对弱势，在巨幅震荡之后成交量未能有效放大，在走势上留下较长上下影线。最大收获是在月初跌出顶部箱体之后有效收回，重新回到 58500~69500 美元的震荡区间。

虽然链上活动基本面继续恶化，但价格有效回升，加之宏观金融、产业、资金等维度的支撑，使得牛市结束的担忧暂时被搁置。

本轮周期，BTC 上涨动力经过 3 个阶段，补库存、BTC ETF 批复预期炒作和 BTC ETF 运营后资金流入驱动阶段。截至 5 月底，除 ETF 通道外，场内资金流入已大幅放缓。EMC Labs 判断，5 月，BTC 价格反弹主要受 ETH 强力上涨所带来的联动效应驱动。

场内产业资本出现从 BTC 流向 ETH 的迹象，这一点在 5 月 15 日之后的 ETH/BTC 交易对放大的交易量上可以得到印证。

产业资本的逆向流动，预示着后市 BTC 的价格发现将主要由 BTC ETF 通道的流入资金和场内存量资金是否出手来决定。

市场供应

牛市进展过程中，长手将分批持有的 BTC 逐步向市场抛售，而受价格吸引志在短期跑赢市场的短手们则不断增加仓位。

12 月以来，这一「由长入短」的趋势一直持续，直至 5 月发生了逆转。本月，长手群体整体上由抛售转变为积累状态增加了 9.34 万枚 BTC，而短手则开始减仓抛售了 3.82 万枚。

矿工群体进入减半后的第一个月，爆块奖励和转账消费收入双双下滑，收入大幅减少将至 9.63 亿美元（The Block 统计）。EMC Labs 发现，在收入锐减压力下，本月矿工被迫做出了来年两个动作，其一为抛售库存向市场抛售积累的 6000 枚 BTC，其二为减少算力供应。

伴随价格下跌，比特网络在 4 月 23 日达到峰值之后，最多丢失了 28% 的算力。

目前矿工群体持有 180 万 BTC，本轮牛市以来尚未进行大规模抛售，后继如果市场出现下跌，为了维持矿场运营，矿工群体可能进行抛售推动处于弱平衡状态的市场下行。

资金流动

本轮周期以来，稳定币自 2023 年 10 月实现净流入推动市场振作向上，流入规模在今年 3 月 4 月创下本周期以来的最高和新高记录，成为承接大规模 BTC 利润变现导致的流动性冲击的重要力量（另一力量是 BTC ETF 通道的法币资金）。

及至 5 月份，伴随巨量筹码交换和剧烈市场震荡，加之降息延后，稳定币通道的资金流入速度大幅下降。EMC Labs 统计，5 月稳定币资金流入仅 3.41 亿美元，远低于 3 月 4 月的 89 亿和 70 亿

对比两大稳定币，USDT 本月流入 13.94 亿，而 USDC 5 个月来首次录得 9.73 亿流出，显示出美区稳定币通道资金的趋势变化较亚洲区更为敏感。

在 5 月 22 个交易日中 5 个交易日流出，17 个交易日录得净流入，全月净流入 19.05 亿亿美元，远远高于稳定币通道的 3.41 美元流入。

截至 5 月底，美国 11 支 BTC ETF 持有的资产已高达 580 亿美元，持有 BTC 852256 枚计总供应的 4.32%，正在成为左右 BTC 价格的重要力量。

文末

之前我说市场进入牛市中继状态，第一波大规模的筹码交换（3~4 月）已经发生。5 月全月，长短手买卖均大幅下降，市场供给恢复「由短入长」，交易所存量 BTC 重回流出状态，标志着 BTC 市场内部进入激情宣泄后的弱平衡状态。

维持判断，场内资本出现由 BTC 向 ETH 迁移的趋势，「以太坊时间」将继续，BTC 后继走势取决于美国宏观经济数据和美联储的市场发声。

处于弱平衡状态的 BTC，其实并不需要太多资金即推动上行。可能的买力一方面来自 ETH ETF 批复热度所带来的连带效应，一方面来自 BTC ETF 通道的法币资金。伴随其规模的持续增长及与纳指同频的节奏，BTC ETF 通道的法币资金也许会成为左右 BTC 价格的独立力量。

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