Ethena：通过Delta对冲以太坊抵押品稳定币

在快速发展的加密货币世界中，稳定币一直是投资者和用户的重要工具。它们提供了价值稳定的数字货币，使得加密交易和支付更加便捷。然而，传统的美元支持稳定币（如USDC和USDT）依赖于传统金融系统的资产，这可能带来监管和审查的风险。Ethena的出现为这些问题提供了一种创新的解决方案。

Ethena 是一种旨在创建合成美元稳定币USDe的协议。该稳定币通过对抵押的以太坊（ETH）资产进行Delta对冲实现，提供一种抗审查、可扩展且稳定的加密货币原生解决方案。

Ethena的关键概念与运作

1. Delta对冲抵押品：

   • 抵押品：Ethena使用流动性质押的ETH代币作为抵押品。这意味着用户可以将他们的ETH质押到Ethena协议中，并获得相应的流动性质押代币（如stETH）。
   • Delta对冲：为了保持稳定，Ethena通过做空等量的ETH来创建一个Delta为零的投资组合。这样，当ETH价格波动时，持有的质押ETH和空头头寸的价值变化会互相抵消，确保Ethena所持资产的净值不随市场波动而变化。
   • 收益生成：尽管投资组合是Delta为零的，但Ethena仍然能够从ETH质押收益和空头头寸的融资支付中获得收益。这种双重收益机制使得Ethena在提供稳定币的同时还能获得一定的利润。

2. 场外结算（OES）：

   • 托管人：为了确保资金安全，Ethena利用场外结算（OES）方案，由信誉良好的第三方托管机构持有资金。托管人只将账户余额映射到中心化交易所（CEX）以提供交易保证金，而资金本身并不存入这些交易所。
   • 安全性：这种设计确保了资金永远不会直接存入中心化交易所，降低了交易对手风险，并防止了交易所潜在的破产或监管问题对用户资金的影响。

3. USDe的铸造与销毁：

   • 铸造：
     • 当前，Ethena接受stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH和ETH作为抵押品。当用户将这些抵押品存入Ethena时，Ethena自动出售相应价值的ETH/USD永续掉期合约，以锁定ETH或ETH LSD的美元价值。
     • 随后，协议根据锁定的美元价值铸造等量的USDe，从而确保每个USDe都有足够的美元价值支持。
   • 销毁：
     • 当用户希望销毁USDe时，他们需要将USDe存入Ethena。Ethena会自动回补其空头ETH/USD永久掉期头寸的一部分，从而解锁相应的美元价值。
     • 然后，协议将销毁这些USDe，并根据解锁的美元价值减去执行费用返还一定数量的ETH或ETH LSD给用户。

Ethena的优点

1. 可扩展性：

   • 效率：通过利用衍生品市场，Ethena能够实现高效的扩展。这种方法使得USDe能够以类似于USDC和USDT等美元资产支持的稳定币的资本效率进行扩展。
   • 1:1抵押比率：由于质押的ETH可以通过等值的空头头寸完美对冲，Ethena只需要1:1的抵押比率就可以铸造合成美元，极大地提高了资本利用率。

2. 稳定性：

   • 对冲：Ethena通过在发行USDe后立即对转移资产进行对冲，确保了在各种市场条件下USDe背后的合成美元价值的稳定性。这种实时对冲机制使得USDe的价值不受市场波动的影响。

3. 抗审查：

   • 与银行系统分离：Ethena将支持资产存储在链上，使用透明、全天候可审计的托管账户解决方案，从而独立于传统银行系统。这种设计不仅增加了抗审查能力，还提高了系统的透明度和安全性。

Ethena的风险

1. 抵押品脱钩：

   • LST和ETH：Ethena使用流动性质押代币（LST）和普通ETH的混合抵押方式，这种设计增加了LST与ETH脱钩的风险。如果LST的市场价格偏离ETH，可能导致Ethena的空头头寸无法有效对冲质押品的波动，从而造成损失。
   • 保证金压力：在市场剧烈波动期间，LST脱钩事件可能会对Ethena的保证金要求造成压力，甚至可能导致强制平仓。

2. 融资利率风险：

   • 收益率倒挂：历史上，曾有协议尝试扩展合成美元稳定币，但由于融资利率倒挂而失败。Ethena虽然通过质押ETH减少了负收益率天数，但融资利率倒挂仍可能出现，影响协议的收益能力。
   • 负融资收益：融资利率的波动可能导致Ethena在某些时期面临负融资收益，这将对协议的长期稳定性和收益能力构成挑战。

3. 交易对手风险：

   • 中心化交易所：尽管Ethena使用OES托管账户减少了直接将用户资金存入中心化交易所的风险，但交易对手风险仍然存在。如果交易所破产，Ethena可能需要在其他平台上使用杠杆来维持其Delta中性投资组合。
   • 托管人风险：如果Ethena的托管人之一破产，资金的获取可能会被延迟，这需要协议在其他账户上使用杠杆对冲投资组合。

4. 一般加密风险：

   • 团队信任：目前Ethena的项目密钥所有权尚未完全去中心化，用户面临团队可能会挪用资金的风险。
   • 智能合约漏洞：虽然Ethena通过减少复杂智能合约逻辑的使用来降低黑客攻击风险，但这并不能完全消除潜在的技术漏洞风险。

估值与未来计划

1. • 近期融资：2024年2月，Ethena Labs宣布完成了1400万美元的战略轮融资，估值达3亿美元。此次融资由Dragonfly和BitMEX创始人Arthur Hayes的家族办公室Maelstrom联合领投。
   • 未来潜在估值：基于协议生成的收益模型和潜在收入，估计Ethena的全稀释估值（FDV）可能达到2000亿美元。这一估值基于对未来协议收入的预测，以及市场对该技术和模式的预期。

Ethena通过创新的Delta对冲抵押品和高级安全措施，为加密金融领域提供了重要的解决方案。尽管面临一些固有的风险，Ethena的设计和运营模式展示了其在稳定币市场中的巨大潜力。未来，随着进一步的发展和完善，Ethena有望成为加密货币世界中的重要支柱，推动稳定币技术的进步和普及。